OpenAI má vlastní čip, Nvidia kupuje modely | Future Intelligence #24

AWS si na roky 2027-2028 objednal u Nvidie další 2 miliony GPU napříč třemi generacemi čipů, které z velké části ještě neexistují - a tuto kapacitu dnes financuje dluh, ne provozní tok. Zároveň se ukázalo, kde je skutečné úzké hrdlo: dlouhodobé nákupní závazky Nvidie vyskočily na 279 miliard dolarů ze 119 miliard hlavně kvůli pamětem, jejichž nedostatek podle Micronu potrvá do roku 2028. A OpenAI s prvními benchmarky čipu Jalapeño ukázal, že výpočetní výkon na kilowatt lze získat i mimo rackové systémy Nvidie.

Future Intelligence je exkluzivní analytický report, který vychází jednou týdně a je dostupný pouze členům Bulios Black. Členové ho dostávají automaticky každou neděli ráno do e-mailu - v plné délce, včetně konkrétních scénářů a tržních implikací. Trvalý přístup k reportu získáte členstvím v Bulios Black.

AWS objednal 2 miliony GPU. Kapacitu už platí dluh, ne peněžní tok

Amazon a Nvidia oznámily rozšíření spolupráce, v jehož rámci AWS nasadí v letech 2027-2028 napříč svou globální infrastrukturou další 2 miliony GPU Nvidia. Půjde o čipy Blackwell Ultra, Rubin a Rubin Ultra, tedy tři po sobě jdoucí generace - objednávka pokrývá hardware, který zatím z velké části neexistuje.

Součástí dohody je i příchod CPU Nvidia Vera do AWS jako výpočetní volby pro agentní AI a stavba AI továren pro americkou vládu včetně 100 000 GPU na zabezpečené infrastruktuře AWS. Amazon přitom souběžně vyvíjí vlastní čipy Trainium; zákazník si má vybrat mezi GPU Nvidia, Trainium, nebo obojím.

Proč se dvě generace čipů kupují dopředu

Objednávka na tři roky dopředu není projev jistoty poptávky, ale řízení fronty. Výroba pokročilých akcelerátorů se plánuje v horizontu let - od kapacity pokročilého balení přes paměť HBM až po transformátory a chlazení. Kdo si místo ve frontě nerezervuje dnes, dostane kapacitu v roce 2029, kdy už bude cyklus rozhodnutý.

Druhá vrstva příběhu je posun od tréninku k inferenci, tedy k provozu hotových modelů. Nvidia uvedla, že racky Groq, které získala v prosinci za zhruba 20 miliard dolarů, spustí ještě letos společně s CPU Vera a GPU Rubin u neocloudové společnosti Nebius.

Groq staví na architektuře optimalizované pro rychlé generování odpovědí, ne pro učení modelů. Šlo o dosud největší akvizici Nvidie, která překonala nákup Mellanox z roku 2019 za necelých 7 miliard dolarů. Ekonomika AI se přesouvá tam, kde se účtuje za token, ne za trénink.

Peněžní tok, který zmizel

Účet za to je vidět v rozvaze. Amazon vykázal za druhé čtvrtletí tržby 200,6 miliardy dolarů (+20 %), AWS rostlo o 37 % - nejrychleji od konce roku 2021 - a provozní zisk 27,5 miliardy dolarů (+43 %). Zisk 62,6 miliardy ovšem obsahoval 53,4 miliardy předdaňových zisků, převážně z investice do Anthropic.

Volný peněžní tok za 12 měsíců se propadl na -7,6 miliardy dolarů z přílivu 18,2 miliardy před rokem, přestože provozní peněžní tok vzrostl o 33 % na 161,4 miliardy. Rozdíl tvoří kapitálové výdaje, které meziročně přibyly o 66,1 miliardy. Provoz vydělává rekordně, jen se vše okamžitě zabetonuje do hal a čipů.

Není to jednorázový výkyv. Amazon při červencových výsledcích zvedl letošní guidance kapitálových výdajů na zhruba 220 miliard dolarů; Morgan Stanley počítá s volným peněžním tokem kolem -17 miliard, Bank of America s deficitem 28 miliard. Pět největších amerických hyperscalerů má letos podle J.P. Morgan utratit téměř 700 miliard dolarů.

Kdo to financuje

Chybějící peněžní tok nahrazuje dluh. Hyperscaleři vydali v roce 2025 dluhopisy za zhruba 121 miliard dolarů, více než čtyřnásobek pětiletého průměru, a celková emise dluhu na datacentra se téměř zdvojnásobila na 182 miliard. Morgan Stanley čeká letos od hyperscalerů emise za 250 až 300 miliard dolarů.

Druhé patro je soukromý úvěr. Facilita CoreWeave za 7,5 miliardy dolarů vedená Blackstone ukázala model půjček zajištěných GPU a zákaznickými kontrakty s průměrnou sazbou kolem 11 % a splátkami od ledna 2026. Zástavou je hardware, jehož životnost a zůstatková hodnota jsou nejméně jistou proměnnou celého cyklu.

Právě sem míří dluhový balík za 5 miliard dolarů, který $JPM sjednává pro výstavbu datacenter Volta Infra Holdings. Banka zároveň odhaduje kapitálové výdaje pěti největších hyperscalerů letos na 697 miliard dolarů a zdůrazňuje, že profil peněžních toků těchto staveb se liší od klasického investičního stupně.

Kde se to promítne do ocenění

Pro $AMZN se tím mění povaha titulu: z generátoru hotovosti na kapitálově náročného operátora infrastruktury. Sazba růstu to zatím ospravedlňuje - TD Cowen čeká tržby AWS 165 miliard dolarů v roce 2026 (o 3 % nad konsenzem) a 222 miliard v roce 2027, což znamená zrychlení na 28 %, respektive 34 %.

Pro $NVDA je dvoumilionová objednávka viditelností tržeb až do roku 2028, ale i připomínkou koncentrace: kupující stále častěji platí z úvěru. Podle mediální zprávy navíc společnost pozastavila část programu úvěrové podpory AI cloudů výměnou za podíl na tržbách kvůli antimonopolním obavám - a může jej přepracovat.

Nejcitlivější na tuto konstrukci jsou prostředníci mezi kapitálem a křemíkem: neocloudy typu $NBIS a $CRWV, jejichž marže závisí na rozdílu mezi cenou úvěru a cenou pronajaté kapacity. Dokud kontrakty rostou rychleji než úrokové náklady, model drží. Tento poměr, ne objednávky GPU, je vlastním ukazatelem zdraví cyklu.

Paměť je nové úzké hrdlo AI: Nvidia zamkla 279 miliard, Micron zdvojnásobuje capex

Nvidia ve čtvrtletní zprávě uvedla, že její dlouhodobé dodavatelské a nákupní závazky vzrostly na 279 miliard dolarů ze 119 miliard v předchozím čtvrtletí. Finanční ředitelka Colette Kressová upřesnila, že nárůst souvisí především s nákupem pamětí. Není to opatrné budování zásob, ale rezervace kapacity na roky dopředu.