Realty Income to marzenie inwestorów dywidendowych. Czy jednak nie jest już zbyt droga?
Realty Income $O ogłosiła w sierpniu 674. z rzędu miesięczną dywidendę i przy kursie około 61,25 dolara z zamknięcia 4 września oferuje roczną dywidendę 3,252 dolara, czyli rentowność ok. 5,3%. Dla inwestora dywidendowego wygląda to na prosty wybór: arystokrata z ponad 31 latami nieprzerwanego wzrostu wypłat, obłożeniem portfela 98,8% i dochodem przypisywanym co miesiąc. Jednak dziesięcioletnia amerykańska obligacja skarbowa 4 września przynosiła 4,78%, a po mocnych sierpniowych danych z rynku pracy rynek zaczął wyceniać nawet możliwość podwyżki stóp Fedu. Premia, którą Realty Income płaci za dodatkowe ryzyko akcyjne, nieruchomościowe i stopy procentowej, spadła tym samym poniżej 0,6 punktu procentowego. A forward P/AFFO na poziomie ok. 13,8x nie leży znacząco poniżej poziomu, na którym akcje w ostatnich latach zwykle się handlowały.
Najważniejsze punkty
5,3% dywidenda wygląda na wygraną, ale dziesięcioletnia amerykańska obligacja przynosi dziś 4,78% bez ryzyka akcyjnego. Premia za całe to dodatkowe ryzyko skurczyła się do mniej niż pół punktu procentowego.
Realty Income wypłaciła już 674. z rzędu miesięczną dywidendę i podnosi ją od ponad trzech dekad. Jej AFFO na akcję wzrosło jednak w ubiegłym roku tylko o 2,1%, a czynsze w jej budynkach rosną w tempie około jednego procenta.
Firma chce w tym roku zainwestować 10 miliardów dolarów, mimo że organiczne czynsze rosną jej ledwo o procent. Całą resztę wzrostu musi więc kupować za pieniądze, które co roku ponownie pożycza lub pozyskuje z emisji akcji.
Apollo zainwestowało miliard dolarów, a partnerstwo w zakresie centrów danych o wartości 6 miliardów przesuwa Realty Income od amerykańskich sklepów do zupełnie innych aktywów. Klasyczny net-lease retail już firmie tej wielkości przestaje wystarczać do znaczącego wzrostu.
Przy 13,8x AFFO akcje są notowane nieco powyżej własnej trzyletniej średniej, mimo że dywidenda przekracza 5%. Wysoka rentowność i niska cena nie muszą być tym samym.
Dywidenda wyprzedza obligację ledwo o pół punktu, resztę musi dostarczyć wzrost
Rentowność dywidendy 5,31% i rentowność dziesięcioletniej amerykańskiej obligacji 4,78% dzieli tylko około pół punktu procentowego. To cała nagroda, jaką rynek obecnie oferuje za to, że inwestor zamienia kupon wolny od ryzyka na akcję. Na drodze temu zakładowi stoją przy tym trzy warstwy ryzyka, których obligacja nie ma: wahania ceny akcji, wartość samych nieruchomości i wrażliwość całego modelu na stopy procentowe.
Historycznie akcje Realty Income oferowały znacznie grubszą poduszkę ponad stopę wolną od ryzyka. Gdy rentowność dziesięcioletnia wynosiła 1-2%, 5% dywidenda oznaczała premię trzech lub więcej punktów procentowych. Dziś skurczyła się do pół punktu, i to z powodu wzrostu stóp, a nie dlatego, że wypłata osłabła.
Czytanie tej różnicy jako porównania dwóch takich samych rzeczy byłoby jednak błędem. Kupon obligacji jest stały – 4,78% dziś będzie 4,78% za dziesięć lat. Dywidenda Realty Income rośnie. Firma podniosła ją 133 razy od wejścia na giełdę w 1994 roku, a jej AFFO na akcję, czyli zysk operacyjny oczyszczony z amortyzacji nieruchomości i pozycji jednorazowych, z którego REIT wypłaca dywidendę, ma według zarządu wzrosnąć w tym roku o około 4%. Ten wzrost jest jedynym, co uzasadnia dzisiejszą cienką premię.
Cały zakład na Realty Income sprowadza się do jednego: rentowność ma ledwo przewagę nad obligacją, ale każdego roku trochę urośnie, podczas gdy kupon pozostanie bez zmian. Za ten wzrost inwestor ponosi dodatkowe ryzyko akcyjne i stopy procentowej.
Wycena akcji wiąże się z ruchem stóp ściślej niż w przypadku zwykłej firmy. Jeśli długoterminowe rentowności dalej wzrosną, cienka premia zniknie i od akcji będzie się oczekiwać, że nadrobi utratę atrakcyjności wobec obligacji szybszym wzrostem AFFO. Gdy stopy spadną, stanie się odwrotnie i dzisiejsze 5% nagle wygląda hojnie. Stopy nie są więc dla tych akcji tłem zewnętrznym, lecz jedną z głównych sił, które o nich decydują.
Czynsz z 15 588 budynków jest przewidywalny, ale sam rośnie tylko o procent
Realty Income opiera się na jednym typie umowy, tak zwanym triple-net lease. Firma posiada budynek, ale podatek od nieruchomości, ubezpieczenie, utrzymanie i koszty operacyjne ponosi najemca. Realty Income inkasuje czynsz, na który większość kosztów operacyjnych nie ma wpływu, a jej przepływy pieniężne są dzięki temu wyjątkowo przewidywalne.
Skala tego poboru jest ogromna. Na 30 czerwca firma wynajmowała portfolio 1798 klientom w 92 branżach, od wszystkich 50 stanów USA, przez Wielką Brytanię, po osiem innych krajów europejskich. Średni pozostały okres najmu to 8,6 roku, a roczny czynsz umowny sięga ok. 5,28 mld USD. Ponad 97% portfela stanowią budynki z jednym najemcą, a żaden klient sam w sobie nie waży 4% czynszu. Gdy jeden z nich bankrutuje, strata rozpuszcza się w tysiącach innych umów. Środek ciężkości pozostaje w handlu detalicznym, ale rośnie udział nieruchomości przemysłowych i Europy, która już stanowi około jednej piątej czynszu.
Ostatni kwartał potwierdził ten model. W drugim kwartale AFFO na akcję wzrosło o 3,8% do 1,09 USD, przychody sięgnęły około 1,54 mld USD, a obłożenie utrzymało się na poziomie 98,8%. W przypadku umów, które firma ponownie wynajęła, nowy czynsz osiągnął 102,7% poprzedniego, a same przedłużone kontrakty nawet 104,6%, więc wygasanie starych umów nie prowadzi na razie do spadku przychodów. Udział czynszu od klientów z ratingiem inwestycyjnym wzrósł ponadto do 34,3% z 32% na początku roku, jakość portfela zatem raczej się poprawia. Obłożenie 98,8% oznacza jednak także, że portfel jest praktycznie pełny i jako dźwignia wzrostu już nie posłuży – nie da się go podnieść o więcej niż kilka dziesiątych punktu. Żadnych niespodzianek w górę ani w dół, właśnie dlatego inwestorzy dywidendowi trzymają Realty Income.
W tej stabilności kryje się jednak sufit. Czynsz w porównywalnym portfelu (same-store) wzrósł rok do roku tylko o 1,0%. Większość umów ma wbudowane roczne waloryzacje w okolicach jednego procenta, więc same istniejące budynki nie są w stanie przynieść wiele więcej. Zarząd celuje jednak we wzrost AFFO na akcję w okolicach 4%. Różnicę między jednym procentem z istniejącego portfela a czterema, które firma obiecuje, musi każdorazowo wyrównywać zakupem kolejnych nieruchomości. Bez stałego napływu nowych inwestycji wzrost Realty Income spadłby do tempa waloryzacji czynszów, czyli do pojedynczych procent. Cała kwestia jakości tych akcji przenosi się więc gdzie indziej – do tego, za ile firma potrafi kupować i jak to finansuje.