V úrovni Senior Analyst jste se naučili číst firmu: marže, cash flow, násobky, výsledkovou sezónu. Jenže i dokonale zanalyzovaná firma se obchoduje na trhu, kterým hýbou síly stojící mimo její výsledovku - úrokové sazby, inflace, měnové kurzy a hospodářský cyklus. Expert Analyst rozumí tomu, jak se tyto síly přenášejí do cen akcií. Ne proto, aby předpovídal makro, ale aby chápal, proč se jeho akcie hýbe, i když firma nic neohlásila.
Sazby jako gravitace valuací
Hodnota akcie je současná hodnota budoucích peněžních toků. Slovo "současná" je klíčové: budoucí koruny se přepočítávají na dnešní pomocí diskontní sazby - a její základ tvoří výnos bezrizikových státních dluhopisů. Když centrální banka zvedne sazby, vzroste výnos dluhopisů, s ním diskontní sazba, a stejné budoucí zisky mají najednou nižší dnešní hodnotu. Proto se o sazbách mluví jako o gravitaci: čím jsou vyšší, tím víc táhnou valuace k zemi, aniž se ve firmách cokoli změnilo.
Působí to i přes konkurenci aktiv: při sazbách blízko nuly nemají peníze kam jít a akcie snesou vysoké násobky. Když bezpečný dluhopis najednou nese 5 %, laťka pro držení rizikových akcií se zvedá - a násobky klesají.
Proč sazby nejvíc bolí růstové akcie
Zvyšování sazeb nedopadá na všechny akcie stejně. Rozhoduje durace zisků - tedy jak daleko v budoucnosti leží peníze, za které akcii kupujete. Zisková firma vyplácející dividendy dnes má krátkou duraci: velkou část hodnoty inkasujete brzy. Růstová firma, která má vydělávat hlavně za deset let, má duraci dlouhou - a diskontování vzdálených zisků vyšší sazbou jejich dnešní hodnotu sráží násobně víc. Proto při cyklu zvyšování sazeb padají neziskové růstové akcie o desítky procent, zatímco nudné dividendové tituly jen o jednotky.
Inflace: dvojí úder
Inflace zasahuje akcie dvěma kanály. První vede přes marže: rostou-li náklady na vstupy, energie a mzdy, udrží ziskovost jen firmy s pricing power - schopností zdražovat, aniž zákazníci odejdou. Firmy bez ní absorbují vyšší náklady do vlastních marží. Druhý kanál vede přes násobky: na inflaci reagují centrální banky zvyšováním sazeb, a vyšší sazby, jak už víte, stlačují valuace. Vysoká inflace tak umí trh zasáhnout, i když nominální tržby firem rostou.
S tím souvisí rozdíl mezi nominálním a reálným růstem. Firma, která při 10% inflaci zvedne tržby o 8 %, reálně prodává méně - růst vyrobila jen cenovka. Analytik proto v inflačním prostředí vždy odděluje, kolik růstu pochází z objemu a kolik z cen: první je zdravý a opakovatelný, druhý skončí s inflací.
Výnosová křivka a kreditní spready
Výnosová křivka zobrazuje výnosy státních dluhopisů podle splatnosti. Za normálních časů stoupá: delší splatnost, vyšší výnos. Když se převrátí - krátké výnosy nad dlouhými, takzvaná inverze - říká trh dluhopisů, že sazby jsou dočasně vysoko a přijde jejich snižování, tedy typicky zpomalení ekonomiky. Inverze historicky patří k nejspolehlivějším předzvěstem recese, byť s předstihem klidně mnoha kvartálů. Tvar křivky má i přímé sektorové vítěze a poražené: banky si půjčují krátce (vklady) a půjčují dlouze (úvěry) - takzvaná transformace splatností. Strmá křivka jim proto rozšiřuje čistou úrokovou marži, plochá či inverzní ji stlačuje; bankovní tituly na zestrmění křivky typicky reagují růstem.
Kreditní spready - rozdíl mezi výnosem rizikovějších firemních dluhopisů a státních - měří, jak draho si trh cení rizika. Úzké spready znamenají klid a ochotu riskovat, prudké rozšíření signalizuje strach z platební neschopnosti firem. Akciový investor je sleduje jako teploměr: spready se často rozšiřují dřív, než problém doputuje do akciových indexů, a jejich zúžení bývá jedním z prvních signálů obratu. Pozor ale na druhý extrém: mimořádně úzké spready nejsou dobrá zpráva, nýbrž varování před asymetrií - za nesené riziko dostáváte minimální odměnu a prostor je prakticky jen směrem k horšímu. Sebeuspokojení trhu bývá největší těsně před obratem.
Transmise měnové politiky a měnové kurzy
Rozhodnutí centrální banky se do akcií přelévá několika kanály najednou: přes diskontní sazby (valuace), přes cenu úvěrů (investice a spotřeba, tedy budoucí tržby), přes úrokové náklady zadlužených firem a přes měnový kurz. Právě proto trh visí na každém zasedání Fedu či ECB - jediné rozhodnutí hýbe všemi patry analýzy současně. A protože trh oceňuje budoucnost, reaguje už na očekávání: samotný náznak, že cyklus zvyšování končí, umí spustit růst dřív, než se sazby reálně pohnou.
Měnové kurzy pak přepisují výsledovky nadnárodních firem. Americká společnost s polovinou tržeb v Evropě vykáže při posílení dolaru nižší dolarové tržby, i když v eurech prodala stejně - jde o čistě přepočtový efekt. Silná domácí měna navíc zdražuje export. Proto firmy ve výsledcích uvádějí růst "v konstantních měnách": očišťuje výkon byznysu od pohybů kurzu. Vedle přepočtového efektu existuje i transakční expozice: firma s tržbami v dolarech a náklady v eurech pocítí posílení eura přímo v marži - to už není optika výkazů, ale reálné sevření ziskovosti. Analytik proto vždy rozlišuje, zda kurz firmě jen přepisuje čísla, nebo mění skutečnou ekonomiku byznysu.
Cyklus násobků a likvidita
Býčí a medvědí trhy nejsou jen o ziscích. Velkou část pohybu obstarává expanze a komprese násobků: v boomu roste optimismus a investoři platí za stejnou korunu zisku stále víc, v poklesu se proces obrátí. Trh tak umí spadnout o třetinu, i když zisky klesnou jen mírně - zbytek obstará přecenění. Součástí obrazu je likvidita a rizikový apetit: když je peněz v systému hodně a jsou levné, tečou i do spekulativních aktiv; když centrální banky likviditu stahují, trpí nejrizikovější kouty trhu jako první a nejvíc. A ve vyhroceném risk-off režimu kapitál z trhů nemizí, jen rotuje: zatímco riziková aktiva padají, bezpečné přístavy - především státní dluhopisy, občas zlato - současně posilují. Souběh padajících akcií a rostoucích dluhopisů je typický obraz útěku od rizika, ne anomálie.
Otestujte se
Přenos makra do valuací je jedním ze šesti okruhů testu Expert Analyst, třetí ze čtyř úrovní certifikace Bulios. Pokud umíte vysvětlit, proč zvýšení sazeb srazí nejvíc růstové akcie a co říká inverzní výnosová křivka, máte okruh pokrytý - a certifikát na profilu doloží, že trh čtete i nad rámec jednotlivých firem.